摘要

     不锈钢价格走势同国内宏观经济密切联系，因此通过把握宏观周期轮动，可以对其走势做出大概判断。通过划分库存周期可以分为主动补库、被动补库、主动去库、被动去库阶段，将不锈钢价格对地产竣工的滞后反映分为需求上行以及需求下行阶段。结合库存周期及建筑业周期排列组合，不锈钢在不同周期组合下的强弱表现则为：被动去库+需求上行>主动补库+需求上行>被动补库+需求上行>被动去库+需求下行>主动补库+需求下行>被动补库+需求下行>主动去库+需求上行>主动去库+需求下行。由此预测后市，目前不锈钢仍处于主动去库+需求下行阶段，在整一个主动去库阶段，无论地产竣工引起需求周期表现如何，不锈钢均难以取得较大利润，中长期看国内或仍处于主动去库阶段，因此即便竣工数据指示2023年下半年国内将迎来需求上行阶段，不锈钢或仍会回落一定区间。

一、库存周期看不锈钢

（一）中国库存周期轮动回顾

     库存周期，典型的短周期，周期长度3-4年，受厂商库存投资的驱动。库存周期可分为4个阶段，分别是主动补库、被动补库、主动去库、被动去库，分别对应经济的繁荣、衰退、萧条和复苏。

表1：库存周期

     基于以上库存周期轮动理论，需要关注库存以及利润变化，多数机构研究选择用工业企业产成品库存代表库存变化，用工业企业营业收入代表利润变化，本文同样如此研究。若以“波谷-波谷”为一轮的周期，2000年至今一共经历7轮完整周期（其中2019年11月-2020年11月库存周期波动主要是受疫情因素影响，综合考虑之下，作为单独一轮周期来看），再将工业企业经营水平纳入考虑，最终得出下图：

数据来源：国家统计局

（二） 库存周期轮动中不锈钢如何演绎

     被动去库以及主动补库往往对应着宏观经济的景气周期，景气周期之下企业收入水平回升，主要有三条传导路径作用于不锈钢等大宗商品：（1）企业收入水平回升，居民收入增加，消费扩大增加大宗商品需求；（2）企业收入水平回升，会投资扩大再生产，增加对大宗商品的需求；（3）企业收入水平回升，会使金融产品收益增加，增加居民财富进而拉动大宗商品需求。综合来看，企业收入回暖，是有助于拉动不锈钢等大宗商品消费。

数据来源：CRB、国家统计局

     被动去库阶段，不锈钢厂、家电企业等单位的营业收入水平开始回升，企业将开始扩大再生产，但产能扩张速度不及消费复苏速度，不锈钢库存被快速消耗，需求好转支撑不锈钢的价格；主动补库阶段，下游厂家基于消费好转下的备货需求，加大原料采购，原料价格上涨，成本支撑下不锈钢将进一步跟涨，不锈钢价格走势同镍铁、废不锈钢等原材料相关性高。结合不锈钢现货价格和库存周期，测算得出：发现主动补库阶段不锈钢平均收益率为5.61%；被动补库阶段为5.43%；主动去库阶段为-21.31%；被动去库阶段为10.29%。如果按照平均收益率排序，不锈钢在库存周期下的表现则为：被动去库>主动补库>被动补库>主动去库。

数据来源：上海钢联、国家统计局

表2：不锈钢价格在库存周期不同阶段表现

二、建筑业周期看不锈钢

     建筑业周期也是影响不锈钢的另一大周期因素。不锈钢在建筑行业、金属制品、家电电子三个领域消费占比合计约60%，这些需求发生往往都是滞后于地产竣工的，地产竣工对不锈钢具有一定领先关系，若将地产竣工前置约15个月，可以发现二者具有较好拟合效果。

数据来源：上海钢联、国家统计局

三、库存周期及建筑业周期嵌套下回顾及展望不锈钢

     结合库存周期及建筑业周期排列组合，不锈钢在不同周期组合下的强弱表现则为：被动去库+需求上行>主动补库+需求上行>被动补库+需求上行>被动去库+需求下行>主动补库+需求下行>被动补库+需求下行>主动去库+需求上行>主动去库+需求下行。解释可得：被动去库阶段，即使竣工引起的滞后消费处需求下行周期，不锈钢仍可以取得正向收益，说明被动去库对不锈钢提振效果十分明显；相对而言，主动去库阶段，即使竣工引起的滞后消费处需求上行周期，但不锈钢表现仍然较差。

     综上所述，目前不锈钢仍处于主动去库+需求下行阶段，在整一个主动去库阶段，无论地产竣工引起需求周期表现如何，不锈钢均难以取得较大利润，中长期看国内或仍处于主动去库阶段，因此即便竣工数据指示2023年下半年国内将迎来需求上行阶段，不锈钢或仍会回落一定区间。

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