8月27日以来，铁矿10合约上涨4.4%，而焦煤10合约下跌8.2%。同为炉料，铁矿价格与焦煤明显分化。10合约临近交割，预期影响较小，主要反映现货市场变化。因此，我们主要观察现货市场差异性，适当忽略金融属性等预期因素。

焦煤和铁矿的需求都是铁水，需求一致的情况下，价格显著分化，说明强弱关系主要由供给差异决定。而供应又分为两个部分，存量库存，流量产量。

先看焦煤市场情况。截止9月3日，煤矿精煤日产环比降8.0%，同比降12.3%。焦煤产量降幅明显，主要受主产区临停影响，目前临汾地区临时停产的36座煤矿已于9月4日陆续安排复产。为了更准确的评估焦煤产量，我们引用停产前的数据。523家煤矿精煤日产75.3万吨，同比下降4.7%。焦煤的产量并不高，近期偏弱的原因主要在库存结构。

截止9月5日，焦煤总库存2259万吨，同比微增0.4%。但焦钢企业焦煤库存分别同比增7.7%、10.8%。下游库存偏高，主动买货的意愿大大下降，削弱了煤矿定价能力。

再看铁矿市场情况。截止9月8日，铁矿全球发运量2756万吨，环比下降22.5%，同比下降16.5%。其中减量最多的是巴西，发货量环比骤降49.7%，同比下降41.8%，巴西淡水河谷发运量环比减少451.6万吨至352.1万吨。

除发运异常下降之外，铁矿存量库存同样处于偏低水平。截止9月5日，45港铁矿总库存13825万吨，同比下降10.3%。铁矿整体供应偏低，且下游钢厂长期低库存也削弱了议价能力。

简单对比这几组数据，铁矿供应相对更为紧缺。无论供应还是总量库存，亦或是库存结构都存在明显差异。除此之外，铁矿还将面临十一节前补库问题，钢厂铁矿库存长期维持偏低水平，重要节假日之前都需要增加采购。以去年为例，247家钢厂库存节前增加570万吨，增幅6.4%。而焦钢企业焦煤库存分别同比增7.7%、10.8%，焦煤补库意愿要低的多。

铁矿与焦煤分化，本质还是资源稀缺程度的反映。供应偏紧，就可以脱离整体环境走独立行情，甚至可以影响其他品种。例如，铁矿上涨，即便钢材库存持续积累，矛盾突出，也会形成明显支撑。

截止9月9日收盘，10合约焦煤与铁矿比值1.15，处于历史极值附近。而比值接近1的次数只有四次，2024年6月1.2、2015年10月1.1、2025年6月1.1，还有就是当下。比值极端，反映了紧缺程度差异，同时也给未来指出了方向，极端比值最终会修正。至于修正的时间，预计9月底铁矿补库完成，铁矿独立行情结束，铁矿与焦煤走势均回归到成材的矛盾解决上。同时铁矿独立行情的结束，也意味着成材支撑减弱，10月存在回落风险。

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